山本謙三による金融・経済コラムです。
日本銀行は毎年5月の決算発表時に、また国は翌年3月に発表する「国の財務書類のポイント」の中で、前年度末のバランスシートを公表している。
両者を合算した統合バランスシートは、国の財務状態を評価するために、計算上のものとして作成されることが多い。しかし、同じ統合バランスシートをふまえても、「だから国の負債超過は問題ない」とする見方と、「だから事態は深刻だ」とする見方が鋭く対立している。
議論には多くの論点があるが、中央銀行のバランスシートに関する誤解も少なくない。以下、いくつかの論点を取り上げ、「だから国の負債超過は問題ない」との見方は誤解であることを説明したい。
国民と日銀の物価感が著しくズレてしまった。
前回のコラムでは、日銀が強調する「基調的な物価上昇率」のリスクを述べ、足元の物価の基調は年３％前後の上昇にあることを確認した（2025.03.31「国民と日銀の物価感はなぜこうもズレるのか(1/2):『基調的な物価上昇率』のワナ：物価の基調は３％」参照）。
実は、２０２２年春に物価が上昇局面に入って以降、日銀は「基調的な物価上昇率」の意味合いを変えてしまった。
国民と日本銀行の物価感が著しくズレてしまっている。
日銀は「基調的な物価上昇率」という概念を用い、これが「まだ２％を幾分下回っている」として慎重な利上げ方針を維持している。
一方、国民が日々の生活で直面する物価の上昇率（消費者物価総合）は、前年比３％前後に達している。しかも３年近く続いてきた（参考１参照）。これを「基調」と呼ばずして「何が基調なのか」というのが国民の実感だろう。
政府はいま「強力な物価対策」を検討中と伝えられる。しかし、物価全般の高騰である以上、物価への対処は中央銀行の責務だ。当の日銀は、物価の高騰継続をむしろ望んでいるようにすら見えるが、どう理解すればよいだろうか。
最近、財務省を悪者視する書籍や動画が目立つ。国民に寄り添う施策を提案する政治家や評論家に対し、あたかも財政規律を振りかざして抵抗する財務官僚のイメージである。
だが、厳格な財政規律を求めているのは、財政法である。もし「財政規律を求めるのは不適当」とするのであれば、責任は、法律を定めた国会にある。
財政法は今も厳格な財政規律を求めている。だが、近年、その形骸化が進んできた。財政法は発行を認めず、別の法律（特例公債法）を根拠に発行される赤字国債の残高は、いまや８００兆円を超えようとしている（２０２４年度末見込み）。
先人は、何を考え財政法に厳しい財政規律を求めたのか。同法のコンメンタールである「財政法逐条解説（第3版）」（平井平治＜当時、大蔵省主計局法規課長＞著、一洋社・１９４９年、以下「逐条解説」）をもとに、法律に込められた先人の思慮を探ってみよう。
グローバルな日本企業の間で、最近、日本人管理職の給与の割り負けが話題だ。対欧米のみならず、最近はアジアの一部諸国に対しても、派遣職員の給与が現地比割り負け始めたという。
派遣者には、日本の給与体系が適用される例が多い。足元の為替レートを適用して送金すると、現地の管理職者の給与水準に負けてしまう。企業は様々な工夫で均衡を図ろうとするが、退職者も増えている様子だ。
比較的若い年齢層の場合は、会社を退職し、その後に派遣先だった海外現地法人に入り直す例もあるという。現地採用の方が、給与が高くなるというわけだ。
国外への流出は、将来を嘱望される人財であるほど目立つ。海外の大学への留学生も同様で、卒業後国内に戻らず、現地で就職先を探す若者が増えている。
２０２４年１２月、日本銀行は、過去２５年の金融政策を検証する「金融政策の多角的レビュー」を公表した。注目の２０１３年4月以降の異次元緩和については、一定の留意を残しつつも「全体としてみれば、わが国経済に対してプラスの影響をもたらした」と結論づけている。
だが、前回のコラムで述べたように、異次元緩和の効果の分析は過大評価の可能性が高い（2025年１月「異次元緩和効果は過大評価の可能性が高い～日銀『多角的レビュー』を読む（１/２）」）。また、副作用に関しては、言及はあるものの、深掘りを避けた印象である。
消費者物価（生鮮食品を除く総合）の前年同月比は、２０２２年春以降、２年８か月にわたり実質３％近い上昇が続いている。にもかかわらず、政策金利は依然０．２５％にとどまり、超緩和状態が続いている。
実質賃金は、２０２４年６月に２年３か月ぶりに前年比プラスに転じたものの、８月以降は再びマイナスが続く。参考１にみられるように、実質賃金のマイナス領域の「深さ＊長さ（＝面積）」は、リーマンショック時（２００８年９月～０９年７月）や新型コロナ期（２０２０年３月～２１年１月）を上回る。政策をめぐっては名目賃金の動向に議論が集中するが、国民の生活実感は物価が高すぎるということだろう。
（参考１）名目・実質賃金の推移（前年同月比）
（注）従業員５人以上の事務所。
（出所）厚生労働省「毎月勤労統計」をもとに筆者作成。
オーソドックスな金融政策の視点からみれば、ビハインド・ザ・カーブ（経済への対処遅れ）であることは間違いない。なぜこうなったのか、どう考えればよいのか。「多角的レビュー」をもとに考えてみたい。
日本銀行は、昨年末、過去２５年の金融政策を検証する「金融政策の多角的レビュー」を公表した。同レビューでは、２０１３年４月以降の大規模金融緩和（以下、「異次元緩和」）も取り出して分析しており、評価できる。
結論は、異次元緩和は導入当初に想定していたほどの効果はなかったが、経済・物価を一定程度押し上げたというものだ。日銀は、これをもとに「引き続き２％の『物価安定の目標』の持続的・安定的な実現という観点から金融政策を運営していく」としている。
しかし、「多角的レビュー」で示された異次元緩和の経済への押し上げ効果は過大評価の感が強い。また、財政規律や市場機能に及ぼす副作用は深掘りを避けた印象がある。２回にわたり検討してみたい。
日本銀行は、12月の金融政策決定会合後に「多角的レビュー」の結果を公表する。
多角的レビューとは、２０２３年4月の植田和男総裁の就任直後に開始したもので、過去２５年にわたる金融緩和政策について検証するとしている。一部の研究結果は、先行してすでに公表されている。
レビューの対象を「過去２５年」としていることには、少なからぬ違和感がある。先行する１４年とその後１１年の異次元緩和は、拠って立つ理念や理論が全く異なるものだった。これらを一括りに議論してよいかは疑問が残る。
多くの中央銀行は、「独立性の確保」や「財政ファイナンスの禁止」のほか、「資産の健全性確保（短期資産中心のオペレーション）」、「市場機能の重視」といった規範を有してきた。異次元緩和は、「物価２％目標の実現」の１点のために、これらの規範の多くを曲げてきた。
多角的レビューが「多角的」であるためには、物価や景気に対する効果の測定だけでなく、規範のゆがみがもたらす長期的な帰結の検証が欠かせない。
具体的には、（１）財政ファイナンス酷似の実態とその長期的な影響、および（２）市場機能低下の実態とその長期的な影響である。
２０年ほど前、ニューヨーク滞在時に興味深い話を聞いた。現地の子どもたちは、13歳の誕生日を迎えると、「私、今日からベビーシッターができるようになったので、いつでもお呼びください」と、近所を訪ね歩くというのだ。
前日までは、保護者やベビーシッターらの目の届く範囲でしか行動を許されなかった子どもたちである。
ニューヨークでは、13歳未満の児童を一人にすることは違法とされる。登下校時はもちろん、親の不在時に自宅に一人残すのも違法という。万一事故が起きたときは、罪に問われるおそれがあるそうだ。
おかげでベビーシッターは、高校生にとってよいアルバイトだという。知り合いに頼まれ、親が帰宅するまでの時間を、児童とともに過ごす高校生は一定数いるようだ。
日本銀行は、異次元緩和の11年間に、国債保有額を約465兆円増やした。この間の新規国債発行額は約518兆円だったので、財政赤字の約9割を日銀が面倒みた計算である。
この国債購入をめぐっては、「財政ファイナンスとほぼ同じ」とする見方と、「あくまで物価目標の達成のために行うものであり、財政ファイナンスには当たらない」とする日銀の見解が対立してきた。
日銀が、財政ファイナンスを意図して国債を購入したわけでないのは明らかだ。しかし、あまりにも巨額の購入を続けたために、経済機能的にみて財政ファイナンスとほぼ同等であることも間違いない。これを国と日銀のバランスシートから確認してみよう。
