山本謙三による金融・経済コラムです。
日本銀行は、２０２５年９月の金融政策決定会合で、保有ＥＴＦ（上場投資信託）の処分計画を明らかにした。年間の売却ペースを３３００億円程度（簿価ベース）に設定するという。
だが、この売却ペースでは、保有残高がゼロになるのは２１３８年度となる（26年度の売却開始を仮定、参考１参照）。実に１１３年かかる計算だ。
日銀は、この処分計画を「市場への攪乱的な影響を回避する」方針に基づく決定と説明する。
市場への攪乱的な影響を避けるのに１１３年かかる規模のＥＴＦを、異次元緩和ではわずか11年で買い入れた。これは、ＥＴＦの買い入れが市場に著しく攪乱的な影響を与えたことの証明にほかならない。
市場経済を基軸とする国の中央銀行にとって、そのような市場介入は適切だったのか。
案外知られていないのが、日本の人口の最大勢力がすでに入れ替わっていることである。団塊世代から団塊ジュニア世代への移行だ。
１９４７～４９年生まれの団塊世代は、誕生後一貫して人口の最大勢力であり続けた。その期間は約70年にわたる。
これが、２０１８年に団塊ジュニア世代（１９７１～７４年生まれ）に取って代わられた（参考１参照）。
最近、政治のテーマが「社会保障関連」から「賃金や資産の格差」に移ったのも、この交替の表れなのかもしれない。
では、団塊ジュニア世代は今後どれぐらいの期間、最大勢力であり続けるのだろうか。
日本銀行は、政府や各国中央銀行と同様に、どのような言葉を用いて政策を発信するか、日々知恵を絞っている。
最近目立つのは、従来用いてきた言葉をいつの間にか使わなくしたり、内容を変えたりする例である。なぜそうなのか。背後にある日銀の基本スタンスを探ってみよう。
「正常化」は、異次元緩和の期間中、解除に向けての条件やその後の金融政策を理解する上でのキーワードだった。日銀自身も記者会見などの場で尋ねられる度に、正常化に向けての考えを述べていた。今も、審議委員（総裁、副総裁を除く政策委員）の講演などには登場するワードだ。
しかし、この１年あまり、正副総裁の会見や講演には「正常化」への言及は見当たらない。
最近、日本銀行が主張する「基調的な物価上昇率」に対して、多くの疑問の声が聞かれるようになった。日銀は「『基調的な物価上昇率』がまだ物価目標に達していない」と主張しているが、実際の消費者物価は３年以上にわたり高騰が続いている。このため、「日銀には国民生活の実態が見えていないのではないか」との声である。
これまで日銀は、「基調的な物価上昇率」の定義を状況に応じて変えてきた。さらに、最近はその定義を必ずしも明確にしていない。
にもかかわらず、政策金利を低水準に据え置く最大の根拠を「基調的な物価上昇率」の動きとする。これでは、国民との対話は難しい。
米国トランプ大統領の奔放な発言に目を奪われがちだが、同政権の関税・通商政策は「場当たり的」ではなく、用意周到に進められてきた。
経済学の観点からは、反論の余地が大きい。だが、もともと「ＭＡＧＡ（Make America Great Again）」を掲げ、通商・関税政策と防衛・軍事政策を一体として進めているだけに、いかなる反論も同じ土俵上での議論にはなりにくい。
むしろ下手な反論は「脅しで突き返されるだけ」との諦観も漂う。
さりとて、人権や民主主義などの理念を共有しないままでの「ディール」や、国内支持層へのアピールを優先する政治姿勢のもとで、政権が想定する安定的な世界秩序が実現するとは考えにくい。
この先、世界はどこへ向かうのか。若干の考察を試みよう。
＜本稿は、前回コラム「日銀は年４０兆円の残高圧縮ペースの維持を～『長期国債買い入れの減額計画の中間評価』を考える（その１）」の続きです。＞
日本銀行は、6月１６、１７日の金融政策決定会合で、２０２５年度以降の長期国債買い入れの減額計画を更新する。昨年７月、２４、２５年度の買い入れ減額計画を公表した際に、１年後に中間評価を行うとしていたものだ。
前回コラムの試算では、少なくとも年間４０兆円程度の残高圧縮ペースを維持するのが適当との結果になった。本稿では、このペースでの圧縮を続ける場合、日銀が直面するであろう困難と課題を考えてみたい。
前回の試算が示すように、「年間４０兆円程度」の圧縮を続けても、圧縮の完了は２０３７年度となる。仮にその途中で残高圧縮を停止しなければならない事態が起きれば、「残高１２０兆円程度」への着地は遠のき、永久に実現できない可能性も高まる。
万一、圧縮が中途で頓挫し完了不能となれば、その意味するところは、異次元緩和中に大量発行された国債の消化能力が市場にはなかったということである。にもかかわらず、日銀の買い入れが、国債の発行を促してきた。すなわち、日銀の国債買い入れは「財政ファイナンス」だったことにほかならない。
昨年度から続く日銀の長期国債の残高圧縮は、「市場機能回復」のための闘いであり、同時に「巨額の国債買い入れが財政ファイナンスでなかったことを証明する」ための闘いである。
日本銀行は、6月１６、１７日の金融政策決定会合で、２０２５年度以降の長期国債買い入れの減額計画を更新する。昨年7月、２４、２５年度の買い入れ減額計画を発表した際、１年後に中間評価を行うとしていたものだ。
これまでの減額計画は、２４年７～９月から２６年１～３月までの間、買い入れ額を毎四半期４０００億円ずつ減らすというものである（参考１参照）。この計画に従えば、圧縮率は当初小さく、次第に高まる計算となる。
実際、今年3月末までの１年間の残高圧縮率は２％に満たなかった。実額では１１．４兆円の減少だ。計画通りとはいえ、ここからなにか重要な示唆が得られるということはないだろう。
むしろ日銀にとって大事なのは、何を目的に、どのような着地を目指して、長期国債の残高圧縮を進めていくかを明らかにすることである。日銀は残高圧縮について「市場機能の回復」とだけ述べてきたが、市場機能の回復とはどのような状態をもって「完了」といえるかである。
前回述べたように、日本銀行の当座預金等をあたかも「純資産」であるかのようにみなす誤解が、日本の財政状況に楽観的な見方を生み出してきた（2025.04.30「『日銀は潰れないから、国の負債超過は問題ない』は誤り」、2025.05.03「日銀の発行通貨（当座預金、発行銀行券）で、国の負債超過を帳消しにはできない」参照）。
しかし、事実は異なる。当座預金は民間金融機関に対する日銀の負債であり、国の負債超過を相殺できるような、自由に使えるお金ではない。負債超過の相殺に使えるのは、あくまで期中の通貨発行益に限られる。だが、その額は負債超過額のわずか０．３％（２０２３年度）にすぎない。
日銀の通貨発行益は、毎年度国の歳入に組み込まれ一定の貢献を果たしてきたのは事実だが、今後を展望すると、その余地も限られる。以下、その理由を考えてみたい。
日本銀行と国の統合バランスシートをめぐっては、誤解が多い。前回は、「日銀は潰れないから、国の負債超過は問題ない」との主張が誤解であることを述べた（2025.04.30「『日銀は潰れないから、国の負債超過は問題ない』は誤り～日銀と国の統合バランスシートをめぐる誤解（その１）」参照）。
今回は、日銀の発行通貨（当座預金等や発行銀行券）を通貨発行益と同一視し、あたかも純資産であるかのように取り扱い、国の負債超過と相殺してしまう誤解をとりあげたい（参考１、前回に掲載したものと同じ）。
もし、本当に、日銀の当座預金等や発行銀行券（残高合計約６７０兆円）を通貨発行益とみなせるのであれば、統合バランスシート上の負債超過約６９０兆円をほぼ相殺できる規模なので、国の負債超過は問題ないとの主張につながる。
しかし、誤解である。これは定義からみても明らかだ。日銀の当座預金や発行銀行券はバランスシート（貸借対照表）上の負債項目である。他方、通貨発行益は、その名のとおり損益計算書に関連する概念だ。主張自体が、バランスシート（Ｂ/Ｓ）と損益計算書（Ｐ/Ｌ）の混同に起因している。
厄介なのは、こうした主張の中には、なんの説明もないまま、当座預金等や発行銀行券と負債超過とを相殺し、「国の負債超過はほとんど存在しない」とするものが少なくないことだ。「当座預金」を「通貨発行益」または「純資産」とみなすことへの是非を述べることなしに、結論だけを断定的に述べる。これが多くの人に錯覚をもたらしていることに、十分な注意が必要である。
日本銀行は毎年5月の決算発表時に、また国は翌年3月に発表する「国の財務書類のポイント」の中で、前年度末のバランスシートを公表している。
両者を合算した統合バランスシートは、国の財務状態を評価するために、計算上のものとして作成されることが多い。しかし、同じ統合バランスシートをふまえても、「だから国の負債超過は問題ない」とする見方と、「だから事態は深刻だ」とする見方が鋭く対立している。
議論には多くの論点があるが、中央銀行のバランスシートに関する誤解も少なくない。以下、いくつかの論点を取り上げ、「だから国の負債超過は問題ない」との見方は誤解であることを説明したい。
