米国ＦＲＢはなぜ利下げに慎重なのか ～外為市場が意識する日米物価格差
2024.05.07円相場が下落している。4月末には一時１ドル＝160円超えまで円安が進んだ。
背景には、日米の金融政策の違いがある。本稿では、両国中央銀行のスタンスを少し深掘りしてみよう。
米国の物価2.0％は物価安定の分水嶺
米国では、昨年秋に高まった利下げ観測が後退している。たしかに、米国景気は予想以上に強い。
コアＰＣＥデフレーター（食料品、エネルギーを除くＰＣＥ＜個人消費支出＞デフレーター）の前年比は、2022年（平均）の5％台から2023年末に３％を切る水準まで低下したものの、年明け後は下げ止まっている。
だが、利下げ観測の後退はそれだけではないだろう。昨年秋の利下げ観測が、米国ＦＲＢ（連邦準備制度理事会）のスタンスを甘く見過ぎていた感が否めない。
参考１は、米国のコアＰＣＥデフレーター前年比を、過去94年にわたりプロットしたものだ。グラフは7つの局面に分かれる。かっこ内は、期間中の年平均騰落率である。
① 1930～1933年（年平均マイナス7.0％）：大恐慌期
② 1934～1940年（同プラス1.2％）：戦間期
③ 1941～1951年（同プラス5.7％)：第二次世界大戦期・戦後の物価高騰期
④ 1952～1965年（同プラス1.7％）：物価安定期
⑤ 1966～1995年（同プラス4.8％）：ベトナム戦争本格化以来の物価高騰期
⑥ 1996～2020年（同プラス1.7％）：東西冷戦終結後の物価安定期
⑦ 2021～2023年（同プラス4.3％）：今次物価高騰期
（参考１）米国コアＰＣＥデフレーターの前年比推移
（出所）筆者作成。セントルイス連邦準備銀行「ＦＲＥＤ（経済データ集）」からデータを取得。原データは米国商務省。
興味深いのは、物価高騰期に当たる1941～51年（③）と1966～95年(⑤)の２回、計41年は、コアPCEデフレーターはほぼ恒常的に2.0％を上回り、2.0％を割り込んだ年はほとんどなかったことだ。
逆に、これらに続く物価安定期の1952～65年（④）と1996～2020年（⑥）の２回、計39年は、コアＰＣＥデフレーターは大半の年で2.0％を下回り、2.0％を超えた年は少なかった。
物価２％は、いわば米国の「物価安定」の分水嶺と見える。いったん２％超えが定着すると、物価と賃金の悪循環が起き、容易には脱出できない。
1941～51年の物価高騰に終止符を打ったのは米財務省とＦＲＢのアコード（共同声明）だった。ＦＲＢは、アコードをもって国債の買い支えを停止した。1966～95年の物価高騰期は、1979 年にＦＲＢが行った強烈な金融引き締め（「Saturday Night Special」）が転機となった。それでも物価が真に落ち着きを取り戻すのは、90年代なかば以降である。
ハト派になり難いＦＲＢ
足元の米国のコアＰＣＥデフレーターは、未だ前年比2.8％（2024年3月)と、ＦＲＢにとって容認できる水準にはない。
ここからは筆者の推測となるが、上記の米国の経験からいえば、ＦＲＢはコアＰＣＥデフレーターの２.0%割れが定着すること、あるいは、少なくともいったんは物価が2.0％を割ることを見通せないうちは、利下げに踏み切りにくいだろう。
ただでさえ、今回の物価高騰局面では、ＦＲＢは金融引き締めへの転換が遅れた。足元の景気がなかなか鈍化してこないのは、量的金融緩和の残滓である資金が市中に滞留し、引き締め効果が現れにくくなっているようにも見える。
秋には大統領選挙もある。トランプ前大統領が再び勝利することになれば、金融緩和を迫られるのは必至だろう。その前に、インフレを完全に抑え込んでおきたいところでもある。
物価２％に自信を深める日銀
一方、日銀は基調的なインフレ率の２％達成に自信を深めているようだ。
4月の金融政策決定会合で示された経済見通しでは、生鮮食品とエネルギーを除いた消費者物価の前年比は、2024年度+1.9％、25年度+1.9％のあと、26年度には+2.1％へと高まる見込みにある。
もしこの見通しが実現するならば、過去47年間続いてきた日米の物価上昇率格差（消費増税のあった2014年を除く）は解消、場合によっては逆転する理屈となる（参考2参照)。
日本経済にとって劇的な変化となるが、日銀がそう見通す根拠は何だろうか。米国物価がＦＲＢの期待に反して高止まりする見通しなのか。その可能性も一概には否定できない。
あるいは、日米の生産性伸び率が逆転するのだろうか。
（参考２）日米の物価上昇率推移
（注）米国：コアPCEデフレーター、日本：消費者物価指数（生鮮食品を除く総合）
（出所）米国：参考１に同じ。日本：総務省統計局「消費者物価指数」をもとに筆者作成。
気になるのは、4月の経済見通しで、日銀が23、24年度の実質ＧＤＰ成長率を1月見通しから大幅に引き下げたことだ（23年度＋1.8％→＋1.3％、24年度+1.2％→0.８％、25年度+1.0％→+1.0％）。個人消費の弱さを指摘しているが、今後の反動増を見込んでいるわけではない。
そうであれば、人手不足に伴う供給制約の強まりが賃金コストを上昇させる一方で、実質ＧＤＰ成長率を押し下げているようにも見える。仮にそうならば、企業収益は当初の見通しから下方修正されているはずだ。企業収益の増加を伴わなければ、物価と賃金の２％は長続きしにくい。
外為市場で円安が進むのは、結局、市場は円安なしには日本の物価上昇率の２％定着は難しいとみているからなのだろう。しかし、それはそれで厄介だ。外為市場が信じるように、日本の物価上昇の継続には円安が必要となれば、物価２％の定着には今後も毎年１ドル10円程度の円安進行が必要という理屈になる。
そうまでして、物価目標２％にこだわることが本当に妥当かどうかが問われる。
米国以上に大量の資金供給を行ってきた日本では、いまも市中に巨額の資金が滞留しており、いざという時の金融引き締め効果を減殺する可能性が高い。そのときには、引締め効果を高めるため、より大幅な利上げが必要となるだろう。日銀は、そうした可能性にも留意しておく必要がある。
以 上
[関連コラム]
賃金と物価は本当に「好循環」なのか？～日銀のレトリックに潜む危うさ(2023.09.01)
物価目標２％へのこだわりは「マクナマラの誤謬」（2023.07.03）
金融不安を招いた「平均物価目標２％」へのこだわり～引き締め遅れで急激な利上げを余儀なくされたFRB(2023.04.03)