日銀はなぜバランスシートを切り離せないのか ～これ、すなわち「財政ファイナンス」と呼ぶ
2024.04.012024年3月19日、日銀はマイナス金利の解除とイールドカーブ・コントロール（ＹＣＣ）の撤廃を決めた。植田和男総裁は、金融政策決定会合後の記者会見で「普通の金融政策を行っていく」意向を表明した。次の焦点は、巨額に達した保有国債の対処に移る。
今回の決定で、日銀は当面、従来とおおむね同程度（月間6兆円程度）の長期国債買い入れを続けるとした。この金額は、今後到来する償還金額とほぼ同額である。日銀の保有国債残高は、当面、減りも増えもしない。
当コラムでは、金融の正常化局面に入れば、早期に保有国債の圧縮プログラムの提示が必要と述べてきた（2024年3月「ＥＴＦ依存を高める日銀財務の「健全性」」）。長期金利が大幅に上昇する場面での買い増しはやむをえないが、それも例外的、限定的にとどめるべきとの考えだ。
これに対し、一部にはより大胆に、現行の日銀バランスシートのほぼすべてを政府に移管し、金融政策は新しい日銀が厳格なルールに基づき運営すべきとの主張がある。
もちろん思考実験だが、財政ファイナンス類似の金融調節から決別し、金融政策をオーソドックスなものに戻そうとの趣旨である。日銀保有のＥＴＦの含み益や分配金が多額にのぼるため、移管を受けた政府にも当面支障が生じないはずとの見立てである。
新日銀が、二度と財政ファイナンス類似の国債買い入れを行わないようにするにはどうすればよいかという課題は残る。それとは別に、ここでは、バランスシートの政府移転案が本当に機能するかを考えてみたい。
浮き彫りになるのは、現在の日銀バランスシートが「財政ファイナンス」とほぼ同等であることと、これを元へ戻すのがいかに難しいかである。
バランスシートの移転案とは
参考１は、2023年3月末時点の日銀と国のバランスシートである。バランスシート移転の思考実験では、日銀に中央銀行の基本的な機能を残した上で、そのほかの資産、負債をすべて政府に移管する案を考える。
基本的な機能とは、バランスシート上では、負債サイドの「発行銀行券」、「準備預金制度の所要準備をわずかに上回る程度の当座預金」、「政府および海外中央銀行等からの預金」と、これに見合う資産サイドの「国債」の一部、および「純資産」をいう。
(参考１)日銀と国のバランスシート（2023年3月末）
（出所）財務省「令和４年度「国の財務書類」のポイント」、日本銀行「第138回事業年度（令和4年度）の決算等について」をもとに筆者作成。
この結果、日銀から政府への移管額は、資産サイドでは国債396兆円と金銭の信託（ＥＴＦ）37兆円、貸出金等その他の資産116兆円の合計549兆円、負債サイドでは当座預金536兆円、その他負債13兆円の合計549兆円となる。
参考２が、移管後の日銀と国のバランスシートだ。なお、国のバランスシートでは、いったん資産と負債の両方に国債(公債）が計上されるため、参考２では両建て分396兆円を相殺してある。
（参考２）日銀バランスシート移転後の日銀と国のバランスシート
（出所）筆者作成。
政府に移管しようとしても、結局は今の日銀に戻る
厄介なのは、ここでは終わらないことだ。国の負債サイドにある「当座預金」は、それまで金融機関の対日銀債権だったものが、対政府債権に振り替わったものである。しかし、移管が行われたのちは、金融機関はただちに当座預金を引き出すだろう。よほどの高金利を付けない限り、あるいは、よほどの高金利を付けても流出が避けられない。
こうなると、国は当座預金の引き出し要請に応じるため、国債を発行して資金を手当てするしかない。しかし、500兆円を超える規模の国債を市中消化するのは到底困難だ。結局、日銀が再び買い入れるしかないだろう。
参考３が、日銀による国債再購入後の日銀と国のバランスシートである（注）。
(注) 多額の国債の再購入により、日銀は巨額の金利リスクを抱え込むことになる。これに備えるため、ここでは多額の含み益を抱える金銭の信託（ＥＴＦ）を日銀に再移管する想定としている。
（参考3）日銀の国債再購入後の国と日銀のバランスシート
（出所）筆者作成。
しかし、これらのオペレーションは無意味である。日銀の国債保有残高は現状よりも増えてしまい、バランスシートを政府に切り離す狙いは一切成就しないからだ。すなわち、バランスシートの移管案は成立しない。
すべては、巨額の国債の市中消化が困難であることに起因している。今回日銀が、異次元緩和の解除にもかかわらず、従来と同程度の買い入れを続けると姿勢を示したこと自体が、市中消化の難しさを表している。
参考図表から読み取れるように、参考３（日銀による国債再購入後のバランスシート）と、参考１（現在のバランスシート）はほぼ同等にある。
参考３は、市中消化ができないから日銀が国債を再購入した。これ、すなわち「財政ファイナンス」である。ならば、参考３と同等の参考１も、「財政ファイナンス」と同等である。
異次元緩和にあっては、日銀は大量の国債買い入れを物価目標の達成のために行うとしてきたが、「財政ファイナンス」と区別がつかない。
金融機関はなぜ当座預金を政府に置かず、日銀には置くのか
上記の思考実験で興味深い点の一つに、金融機関は政府に当座預金を置かないが、日銀には当座預金を置く想定としていることがある。その理由を考えてみよう。
参考２のバランスシートをみると、政府の負債（当座預金）に見合う資産のうち、圧倒的に大きな金額は負債・純資産サイドに計上されている「資産負債差額」である。資産を上回る巨額の借金（国債発行）が行われていることにほかならない。
これほどの負債超過が許されるのは、一般に徴税権があるからと説明されてきた。将来の徴税を「当て」に、巨額の国債が発行されてきたというわけだ。
しかし、私たちは、民主主義社会で徴税の拡大が容易でないことを知っている。消費税率１％が税収２兆円に相当するといわれる時代に、消費税を数％引き上げるだけでも政治的には容易でない。にもかかわらず、日本の資産負債差額は約700兆円に達している。
そうであれば、参考２の状態で、金融機関が対政府債権である当座預金をただちに引き出す想定は自然だろう。国債の市中消化が容易でないのも、同じ理由からである。
中央銀行の信用力は政府よりも高い
他方、金融機関は中央銀行に当座預金を置く想定である。金融機関が、当座預金を嫌って、大量に現金に換える動きはめったに起きてこなかったし、当座預金や現金を早めに手放そうとして大量に通貨売却に向かうこともなかった。それだけ、中央銀行の信用力は高い。政府の信用力よりも高いといってよい。
なぜ、そのようなことが起きるのか。たしかに、中央銀行の信用力は、政府の信用力に支えられている面がある。中央銀行の最後の拠り所は、政府からの増資を期待できることにある。
しかし、中央銀行の信用力を支えるものはそれだけではない。中央銀行は、通貨の信認確保のために、資産の健全性確保に細心の注意を払ってきた。
具体的には、買い入れ対象とする資産にいくつもの条件を設けてきた。①信用力が高いこと、②満期があり、原則として短期の資産であること、③元本の保証があること、④流動性の高いこと、などである。これらの条件を満たせば、信用力の高い外国証券を買い入れて、マネー（銀行券や当座預金）を創造することも可能である。
こうした資産の健全性の原則を維持することで、中央銀行は、信用力のさらなる上乗せを図ってきた。その結果、家計も金融機関も安心して銀行券や当座預金を保有できる仕掛けとなっている。
残念ながら、異次元緩和は、これら資産の健全性維持の原則を軽視した。現在の日銀資産の特徴は、①平均残存期間７年程度の長期国債が中心であること、②国債の中途売却は金利の急上昇を引き起こす懸念があるため、事実上、流動性に乏しい資産になっていること、③元本保証のないＥＴＦやJ-REITの保有も多額に達していること、などである。
日銀は早く国債圧縮のプログラムを
資産の健全性原則の軽視と財政ファイナンス類似の国債買い入れは、通貨の信認確保を危うくしかねない事態である。
米国ＦＲＢ（連邦準備制度理事会）が長短金利操作（ＹＣＣ＝イールドカーブ・コントロール）に否定的な見解を示したのも、まさしくこれが財政ファイナンスにつながりかねず、中央銀行の独立性を脅かしかねないことを懸念したからだ。
日銀は、通貨の信認確保の姿勢を明確にするため、早く国債残高の圧縮プログラムを提示する必要がある。異次元緩和の後始末を先送りするのは、危うい。
以 上
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